近期全球金融市场，特别是美国国债市场的剧烈波动——10 年期国债收益率急升，股市下挫，美元对主要货币贬值，以及伴随而来的 Donald Trump 政府突兀的关税政策反覆，引发了财经界的广泛关注与猜测，已不能仅将此系列事件视为孤立的市场技术性调整或单纯的政策冲击。
核心的问题在于，此波市场震荡与政策反覆，揭示了后全球金融危机时代金融监管改革遗留了哪些结构性脆弱点？Trump 政府看似混乱的关税策略，如何体现了其「美国优先」论述下对全球经济秩序的重塑意图，又如何触发了「武器化的相互依赖」的新型态国家竞争？中国作为此轮博弈的主要对象，其应对策略又反映了其国家能力与全球战略的何种演进？这些宏观层面的变动，如何影响不同国家、区域的社会结构、经济福祉乃至个体经验？
首先，应将市场波动视为政治权力、制度安排与经济行动者策略互动的结果，而非纯粹的供需失衡。关注金融监管体系的演变如何塑造了市场参与者的行为模式与风险分布，例如后 2008 年《巴塞尔协议 III》等规范对银行资产负债表的约束，如何间接促使风险转移至对冲基金等「影子银行」体系，从而产生新的系统性风险节点。
其次，Trump 政府的关税政策不单纯是经济工具，而已成为地缘政治权力展演与国际规范重塑的手段。借鉴 Abraham Newman 与 Henry Farrell 等学者提出的「武器化的相互依赖」概念，国家利用其在全球网络（金融、科技、资讯）中的枢纽地位施加胁迫。从国家行为背后的身份认同、意识形态与国内政治动员因素，观察「美国优先」如何转化为具体的贸易保护主义措施，以及这种政策对美国国际形象与「软实力」的侵蚀。
第三，应将当前事件置于长时段的历史脉络中理解。例如回顾「中国冲击」的历史经验，理解过去的社会经济后果，批判当前政策制定是否吸取了历史教训，尤其是在政策变化的速度与社会调适能力之间的张力问题。关注制度的「路径依赖」与变迁，例如中国如何因应外部压力而逐步建构其自身的经济反制工具箱，及国内制度如何应对外部冲击。
第四，比较维度上，例如 Seema Chishti 将 Trump 关税与印度莫迪政府的「废钞令」进行类比，可以看出特定类型政治领袖在推行欠缺深思熟虑的经济政策时所共有的模式与风险。以及比较不同国家或区域（如东协）在美国与中国两大强权竞逐下的策略选择与制度调适。
近期美国国债市场的剧烈抛售潮，其收益率（yield）的急速攀升，甚至与股市同步下跌，打破了传统认知中作为「避风港」资产的特性，引发市场恐慌。金融媒体迅速聚焦于几个直接触发因素，包括所谓「基础交易」的解除压力以及对冲基金的去杠杆化行为。「基础交易」问题的凸显，根源在于后全球金融危机时代的金融监管改革。为了强化银行体系的稳定性，监管机构提高了资本要求与流动性标准，限制了银行资产负债表的扩张能力。这虽然降低了银行的个体风险，却也压缩了其提供市场流动性与承担风险的意愿和能力。「资产负债表收缩」的压力，为监管相对宽松的对冲基金等非银行金融机构创造了套利空间。基础交易——利用现货国债与期货合约之间的微小价差，并通过回购市场进行高杠杆融资——成为对冲基金追求超额收益的重要策略，同时也间接为国债市场提供了流动性。高频交易机构与对冲基金已成为某种意义上的「影子交易商」。然而，这种由监管套利催生的市场结构，内在地具有「顺周期性」的脆弱。一旦市场出现波动，风险模型触发去杠杆指令，这些「影子交易商」便会迅速撤离，引发连锁抛售，加剧市场的流动性枯竭。阿波罗全球管理公司的 Torsten Slok 估计此类交易规模已达 8000 亿美元，远超 2020 年的水平，风险敞口显著扩大。因此，基础交易的风波，不只是单纯的技术性交易策略的失灵，其实是监管改革引致风险在金融体系内重新分配与集中的结构性后果。
其次，「避风港」地位的动摇，则直接关联到对美国国家治理能力与政策稳定性的信心危机。花旗银行策略师 Ben Wiltshire 直言，这可能标志着「政权转移」。前美国财政部长 Lawrence Summers 在社群媒体 X 上警示，全球金融市场对待美国资产的方式如同对待「有问题的新兴市场」。信心的流失，显然与 Trump 政府反覆无常的政策风格，特别是此次突袭式的关税行动及其混乱的计算方式密切相关，Matthew Klein 分析直指其所谓公式可能是源于 AI 聊天机器人。当全球最大主权债务市场的发行国，其政策制定显得高度不可预测、缺乏经济理性甚至带有强烈的政治任意性时，投资者自然会要求更高的风险溢价，国债的避险属性随之减弱。这解释了为何在市场动荡时，资金并未如常规般涌入美债，反而出现抛售。除了是市场情绪的反应，也是对国家制度信誉的重估。PIIE 的分析也预示了，以邻为壑的关税政策将损害美国自身的经济，GDP 下降、通膨上升，进一步削弱其资产吸引力。
再者，联准会（Fed）的角色及其政策空间的限制，也加剧了市场的不确定性。2020 年疫情初期，联准会通过大规模购债等紧急措施稳定市场，客观上为基础交易提供了隐性的「兜底」。然而，正如一些市场参与者与学者所指出的，干预可能产生「道德风险」，鼓励更高程度的杠杆交易。更关键的是，在当前通膨压力仍存、且 Trump 政府的关税政策本身就具有推升物价效果的背景下，联准会再次大规模干预市场以救助特定交易策略的政治与经济成本显著升高。市场对于联准会是否会以及何时会出手干预充满疑虑，德意志银行指出市场已开始计价紧急降息的可能性。政策应对上的模糊性，本身就构成了市场不稳定的又一重要来源。
综合来看，近期美债市场的动荡，是多重结构性因素交织作用的结果——后危机时代金融监管塑造的新型市场脆弱性、Trump 政府政策引发的国家信誉危机，以及中央银行在复杂约束下面临的政策困境。
（上完，下见）
核心的问题在于，此波市场震荡与政策反覆，揭示了后全球金融危机时代金融监管改革遗留了哪些结构性脆弱点？Trump 政府看似混乱的关税策略，如何体现了其「美国优先」论述下对全球经济秩序的重塑意图，又如何触发了「武器化的相互依赖」的新型态国家竞争？中国作为此轮博弈的主要对象，其应对策略又反映了其国家能力与全球战略的何种演进？这些宏观层面的变动，如何影响不同国家、区域的社会结构、经济福祉乃至个体经验？
首先，应将市场波动视为政治权力、制度安排与经济行动者策略互动的结果，而非纯粹的供需失衡。关注金融监管体系的演变如何塑造了市场参与者的行为模式与风险分布，例如后 2008 年《巴塞尔协议 III》等规范对银行资产负债表的约束，如何间接促使风险转移至对冲基金等「影子银行」体系，从而产生新的系统性风险节点。
其次，Trump 政府的关税政策不单纯是经济工具，而已成为地缘政治权力展演与国际规范重塑的手段。借鉴 Abraham Newman 与 Henry Farrell 等学者提出的「武器化的相互依赖」概念，国家利用其在全球网络（金融、科技、资讯）中的枢纽地位施加胁迫。从国家行为背后的身份认同、意识形态与国内政治动员因素，观察「美国优先」如何转化为具体的贸易保护主义措施，以及这种政策对美国国际形象与「软实力」的侵蚀。
第三，应将当前事件置于长时段的历史脉络中理解。例如回顾「中国冲击」的历史经验，理解过去的社会经济后果，批判当前政策制定是否吸取了历史教训，尤其是在政策变化的速度与社会调适能力之间的张力问题。关注制度的「路径依赖」与变迁，例如中国如何因应外部压力而逐步建构其自身的经济反制工具箱，及国内制度如何应对外部冲击。
第四，比较维度上，例如 Seema Chishti 将 Trump 关税与印度莫迪政府的「废钞令」进行类比，可以看出特定类型政治领袖在推行欠缺深思熟虑的经济政策时所共有的模式与风险。以及比较不同国家或区域（如东协）在美国与中国两大强权竞逐下的策略选择与制度调适。
近期美国国债市场的剧烈抛售潮，其收益率（yield）的急速攀升，甚至与股市同步下跌，打破了传统认知中作为「避风港」资产的特性，引发市场恐慌。金融媒体迅速聚焦于几个直接触发因素，包括所谓「基础交易」的解除压力以及对冲基金的去杠杆化行为。「基础交易」问题的凸显，根源在于后全球金融危机时代的金融监管改革。为了强化银行体系的稳定性，监管机构提高了资本要求与流动性标准，限制了银行资产负债表的扩张能力。这虽然降低了银行的个体风险，却也压缩了其提供市场流动性与承担风险的意愿和能力。「资产负债表收缩」的压力，为监管相对宽松的对冲基金等非银行金融机构创造了套利空间。基础交易——利用现货国债与期货合约之间的微小价差，并通过回购市场进行高杠杆融资——成为对冲基金追求超额收益的重要策略，同时也间接为国债市场提供了流动性。高频交易机构与对冲基金已成为某种意义上的「影子交易商」。然而，这种由监管套利催生的市场结构，内在地具有「顺周期性」的脆弱。一旦市场出现波动，风险模型触发去杠杆指令，这些「影子交易商」便会迅速撤离，引发连锁抛售，加剧市场的流动性枯竭。阿波罗全球管理公司的 Torsten Slok 估计此类交易规模已达 8000 亿美元，远超 2020 年的水平，风险敞口显著扩大。因此，基础交易的风波，不只是单纯的技术性交易策略的失灵，其实是监管改革引致风险在金融体系内重新分配与集中的结构性后果。
其次，「避风港」地位的动摇，则直接关联到对美国国家治理能力与政策稳定性的信心危机。花旗银行策略师 Ben Wiltshire 直言，这可能标志着「政权转移」。前美国财政部长 Lawrence Summers 在社群媒体 X 上警示，全球金融市场对待美国资产的方式如同对待「有问题的新兴市场」。信心的流失，显然与 Trump 政府反覆无常的政策风格，特别是此次突袭式的关税行动及其混乱的计算方式密切相关，Matthew Klein 分析直指其所谓公式可能是源于 AI 聊天机器人。当全球最大主权债务市场的发行国，其政策制定显得高度不可预测、缺乏经济理性甚至带有强烈的政治任意性时，投资者自然会要求更高的风险溢价，国债的避险属性随之减弱。这解释了为何在市场动荡时，资金并未如常规般涌入美债，反而出现抛售。除了是市场情绪的反应，也是对国家制度信誉的重估。PIIE 的分析也预示了，以邻为壑的关税政策将损害美国自身的经济，GDP 下降、通膨上升，进一步削弱其资产吸引力。
再者，联准会（Fed）的角色及其政策空间的限制，也加剧了市场的不确定性。2020 年疫情初期，联准会通过大规模购债等紧急措施稳定市场，客观上为基础交易提供了隐性的「兜底」。然而，正如一些市场参与者与学者所指出的，干预可能产生「道德风险」，鼓励更高程度的杠杆交易。更关键的是，在当前通膨压力仍存、且 Trump 政府的关税政策本身就具有推升物价效果的背景下，联准会再次大规模干预市场以救助特定交易策略的政治与经济成本显著升高。市场对于联准会是否会以及何时会出手干预充满疑虑，德意志银行指出市场已开始计价紧急降息的可能性。政策应对上的模糊性，本身就构成了市场不稳定的又一重要来源。
综合来看，近期美债市场的动荡，是多重结构性因素交织作用的结果——后危机时代金融监管塑造的新型市场脆弱性、Trump 政府政策引发的国家信誉危机，以及中央银行在复杂约束下面临的政策困境。
（上完，下见）
